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沽空和控制成指，是可造就庞大利润的投资或投机活动。基于制度所限，小投资者对该沽空很难驾御且无从入手。但据香港现行条例，机构投资者大有操控市场沽空及控制恒指在期货市场获利的可能。一些大机构投资者同时操纵移动和联通进而操纵恒生指数期货,沽空“联通”获利，便是典型案例。
中国联通股份有限公司（以下简称“联通”）2001年6月1日纳入香港恒指成份股，从那日起至同年12月31日，该股从13.5港元跌至8.6港元，跌幅达30.6%。其间，我们发现一些机构投资者看准电信行业的高风险性质，利用被夸大、误导或扭曲的信息和流言，抬高或压低内地两家电信公司股价，通过沽空、控制成指买卖期货获取暴利。
中国电信业两巨头:“联通”和“移动”
“联通”2000年2月在香港成立，其母公司“中国联合通信”（以下简称“母公司”），将其所属12省市的移动电话（GSM）业务、无线寻呼业务、全国性长话业务及全国数据和互联网业务注入“联通”。2000年6月，“联通”分别在纽约证交所和香港联交所挂牌上市（NYSE：CHU；HKSE：0762），共筹资56.5亿美元。母公司通过其全资拥有的“中国联通（香港）集团”及“中国联通（BVI）有限公司”，间接持有“联通”77.47%的股份，其余22.53%则由公众持有。
“联通”是仅次于“中国移动（香港）有限公司”（以下简称“移动”）的内地第二大移动电话营运商，至2001年12月底，其移动用户达2,703万户，为成为全国第一大GSM网络的公司。“联通”计划向母公司购买其余18省份的GSM网络，但目前此计划尚未落实。
“联通”在GSM领域是个后来者，其投资及网络管理水平尚无法和“移动”相比。为提高整体实力，2001年11月22日，“联通”全资附属公司“中国联通有限公司”与“联通新时空移动通信”（母公司在内地为建设CDMA网络而设立的全资附属公司）签订了“CDMA租赁网络容量协议”，“联通”因此得以在其提供GSM服务的12个省市独家提供CDMA蜂窝移动通信服务。
“移动”于1997年9月在香港成立，1997年10月分别在纽约证交所和香港联交所上市，1998年1月27日成为香港恒指成份股。其主要业务为通过全资子公司在北京等内地13个省、市、自治区提供移动电话服务。至2002年2月中旬，其用户为7,000多万户。去年“移动”在内地移动通信市场占有率为72.4%，远高于“联通”。
机构投资者操控“联通”
电信业是高风险行业，业内信息容易被夸大、误导、扭曲。机构投资者便有机会利用这些有利或不利信息抬高或压低股价，利用沽空方法买卖期货赚钱。我们发现，一些机构投资者曾利用以下消息，在2001年下半年的6个月内，不断在资本市场发表信息和流言，从而大量“沽空”联通股票赚钱。
●随着中国电信市场的开放，中国政府正逐步引入竞争者。
●“移动”、“联通”竞争白热化，令市场忧虑。“联通”会因其竞争手段失误，引致严重的利润下降。
●从商业化运作来看，一个企业不应同时运营GSM及CDMA两套技术体制，否则怎样平衡两个网络间的关系和利益？
●“移动”的GSM网络成熟、稳定性高，其用户忠诚度高于“联通”。市场质疑“联通”能否吸引更多蜂窝移动通信用户，短时间内收回投资。
●据“移动”及“联通”中报，两家公司的业务发展速度都在减弱，从而被调低将来的利润预测。
据调查，“联通”的沽空活动在2001年5月至10月间达到高峰，每天平均沽空量达4.5%。即每100股交易中便有9股与沽空活动有关。
下面我们对“联通”在以下4段时间的股价变化及机构投资者在同期市场发放消息的态度作出分析，以揭示“联通”股价变化与大户沽空活动间的微妙关系：
1)2001年5月4日—2001年6月4日
2)2001年7月30日—2001年8月9日
3)2001年8月14日—2001年8月29日
4)2001年8月27日—2001年9月20日
“联通”于以上期间的股价变化如图1。
“联通”被纳入恒生指数前后
香港恒生指数服务公司2001年5月4日宣布，自2001年6月1日起“联通”将被纳入恒指成份股。此利好消息发布后，市场上的沽空活动一度活跃。“沽空联通”一时成了生财工具。
（1）5月4日至8日：沽空活动一触即发
在消息公布后的第一个交易日（5月7日），“联通”股价即由5月4日的11.6港元升至12.6港元，升幅达8.62%。而“联通”亦在同日被沽空5,978,000股，占当日成交量的9.12%。可见有机构投资者通过“联通”纳入恒指的利好消息，预期股价将大幅上升，故乘高沽空。当消息已成事实时，其正面效力往往已被市场消化，加上受沽空压力影响，股价便会失去支持。此时，乘低吸纳“联通”便会赚取差价，这是沽空图利的一大“精髓”。
5月8日，“联通”股价下跌0.8%，后继续被沽空1,886,000股（占当天成交量的7.6%）。
（2）5月10日至11日：无的放矢，股价受累
5月10日，市场突传“联通”计划通过摩根士丹利在市场集资100亿美元，作为向母公司收购18省市的移动电话的资金。该消息一度令“联通”股价跌至12.25港元，收市前才回至12.55港元，比上个交易日微跌了0.4%。5月11日，“联通”否认这一传言。但股价仍受传闻拖累，跌至11.75港元，跌幅达6.37%。此传闻之突然，不禁令人猜想到有人在借谣言打压“联通”股价。如在较早前曾经沽空，便可在此时乘低平仓获利。
（3）5月14日至19日：未被纳入大摩指数
5月14-16日，市场盛传“联通”有很大机会被摩根士丹利资本国际（MSCI）纳入大摩指数成份股。期间“联通”股价升了3.9%。不过资料显示，此段期间似乎并无明显的沽空活动。5月19日，MSCI正式公布大摩指数的增减股份，其中并无“联通”。“联通”股价在下个交易日微跌了1.25%。
（4）5月21日至29日：将被纳入恒指成份股，股价稳步上扬
其后，“联通”股价不断上扬。由5月21日的11.85港元升至29日的13.15港元，升幅达10.97%。这是由于“联通”将被纳入恒指成份股，触发了基金换马（沽出“移动”吸纳“联通”），刺激了“联通”股价。
5月31日是“联通”被纳入恒指前的最后交易日，成交量高达14531万股，主要原因是“盈富基金”在当日收市前5分钟大量购入“联通”7500万股，占全日“联通”成交量的51.61%。而当日的沽空量高达1814万股，占当天总成交量的12.49%。
“传言时买入，既成事实后抛出”，这句话道出了股价升跌的一般规律。市场预料，新加入恒指的股票会在消息传出后、正式加入前被大量吸纳，从而带动股价大幅上扬，甚至高于其应有水平，机构投资者便在这时乘高价进行沽空活动。当“联通”正式被纳入恒指成份股时，股价往往会回滑至应有水平。此时，便是较早进行沽空活动的机购投资者趁低买入大量“联通”图利的大好时机。“联通”在5月31日有了惊人的沽空量，很可能就是因为某些机构投资者预期，“联通”在5月21-29日间的强劲上升动力会在正式加入恒指成份股当日完结并回落至合理水平。他们在股价回落时低价平仓便会相应获利。
（5）6月1日及其后：尘埃落定，股价回落，沽空者平仓获利
“联通”在6月1日正式加入恒指成份股时，正如上文所述，“联通”当天股价下跌3%。图2指出了联通在5月4日至6月4日有关其股价升跌及沽空活动的关键事件。
机构投资者吹捧“联通”的沽空策略
机构投资者除利用市场上的传闻外，自己也发放甚至制造消息操控股价沽空获利。在2001年7月30日至8月9日，机构投资者们屡屡吹捧“联通”，而沽空量却“恰巧”在利好盛传之际同时剧增，明眼人不难想到机构投资者背后的动机。
1）7月30日至7月31日：消息一出，沽空立现
7月30日，“联通”母公司宣布，自8月1日开始，“联通”在全国范围内开通无线数据业务。该计划意味着“联通”有庞大的发展潜力。同日，摩根大通与“联通”管理层会晤后宣布继续维持对“联通”的正面看法，并重申“买入”的投资评级，目标价为18港元。于是“联通”股价在7月31日被推高3.05%，升至13.5港元。同时，沽空活动亦一触即发。数据显示，当日沽空量高达196万股，占总成交量的14.74%。
2）8月2日至8月3日：三家机构吹捧造势
除摩根大通外，8月2日，“发展证券”及“百富勤”也以看好内地CDMA网络及可无偿取得3G牌照为由，双双看好“联通”。“发展证券”指出，“联通”母公司除将其余18省移动电话业务注入“联通”外，仍有不少其它业务可注入，注资潜力比“移动”高。估计“联通”目标价可达17.6港元，且还有30%的上升空间。而“百富勤”为吹捧行动再下一城，该行同时指出，“联通”的CDMA网络将令其在与移动竞争的无线数据业务市场上享有较大优势。该行还列举了10项吸纳“联通”的理由。
当日“联通”股价虽无显著升幅，但仍坚守高位坚挺，收于13.5港元。前后经过三家证券公司的吹捧造势后，“联通”在8月3日继续被沽出140万股，占总成交量的9.16%。
3）8月4日至8月7日：沽压太大，价位下跌
正所谓高处不胜寒，沽空压力令“联通”股价由8月3日的13港元一直下滑至8月7日的12.35港元，跌幅达5%。其实8月7日还是有“联通”利好消息公布的，即“联通黄页信息”与“电盈”旗下的“电讯指南”宣布合作发展大中华指南业务。因内地黄页市场拥有极大的发展空间，因此该合作将有助于增加双方收入。但那天“联通”股价仍一蹶不振。
4）8月8日至8月9日：沽压活动变本加利
8月8日沽空活动再度加剧，沽空量达351万股，占成交量的13.4%。股价因沽压而急剧下挫，8月9日收于11.3港元。短短两日内股价跌了8.5%。
总括来说，机构投资者随着7月30日“联通”母公司宣布“联通”即将在内地开通无线数据业务的利好消息后，便乘“联通”股价升势造市，在明里公开捧之，务求其股价尽量维持在高位，暗地里却大量沽空。当其股价失去支持而下滑时才买入平仓获利。
图3显示了联通在7月30日至8月9日有关其股价升跌及沽空活动的关键事件。
借“移动”中报操控“联通”
“移动”于2001年8月15日公布中期业绩。此前市场已有对“移动”不利的传言，包括业务增长放缓、其母公司拟在全国推出固网移动电话半价优惠使其每年盈利减少15%-20%等。虽然消息得到了澄清，但“移动”股价已从8月1日的35.1港元下跌至10日的32.2港元，跌8.26%。
作为“移动”的最大竞争者，“联通”却有利好消息，包括其上半年移动电话用户正以月均过百万的速度增长；公司决定减员以减少开支，对母公司申请发行A股受阻一事进行澄清等。但此时“联通”依然被沽空，仅8月14日沽空量就达250万股，占总成交量的14.81%。
8月15日“移动”公布中报，利润只属证券界估计的中间偏低范围，但“移动”及“联通”股价在8月16日下挫近10%，恒指全日急跌309点。虽然公布业绩的是“移动”，但“移动”及“联通”却在8月15日同时被沽空9%以上。
8月17日，“联通”及“移动”成交量以接近3倍的速度上升，但沽压依然沉重，尤其“联通”被沽出343万股，占成交量的5.6%。而在当天，两家公司跌幅相当于恒指下跌174.98点。同时，多家证券行调低“移动”目标，尤以“百富勤”最为悲观。8月20日，市场盛传欧洲基金撤离香港而出售电信股份，两股继续下跌。“联通”被沽240万股，占成交量的5%以上。
8月21日，有流言称有人已获“联通”中期业绩资料，并选择性地向某些投资者提供了该资料。此消息对“联通”股价造成不利影响，虽然“联通”作出澄清，但股价依然下跌0.3港元。
“移动”于8月22日再被以高盛证券为首的欧美基金沽空近100万股，成了香港股市大幅下跌之罪魁祸首。“百富勤”认为“移动”合理价仅值19港元（当日股价为25.10港元）。作为“移动”上市的承办商，高盛竟在一周之内两度下调其目标价，触发市场抛风四起。
值得注意的是，联通被借机沽空661万股，占成交量的18.09%，沽空量仅次于2001年5月31日联通被纳入恒指成份股的前一个交易日。“联通”股价应声从10.25港元跌至9.60元，跌幅达6.34%。
8月23-27日，“联通”被沽空130万股以上。虽然其股价在8月23日上升了7.89%，高盛却宣布调低其盈利预测达20%-26%。至8月28日，“联通”更被沽空100多万股，占成交量的9.7%。8月29日即恒指期货结算日，“联通”被沽空约300万股，股价再跌4.83%。
如图4所示，联通在8月14-19日，股价升跌几乎与“移动”股价波动情况完全一致。期间，两家公司单日股价回报率的相关系数高达0.88。而从常理看，“移动”的业绩是该公司独立商业运作的结果。其将来的利润完全取决于该公司本身的市场策略及成本开销。当然，争取新移动电话用户及保留现有顾客的手段是致胜的关键。作为“移动”的主要竞争者，“联通”的电信业务前景应与“移动”有此消彼长的效应。这说明“移动”的业绩如不理想，不等于“联通”业绩会跟随下跌，有时还会恰恰相反。当时虽然有投资者提出这个论点，但明显地有机构投资者在刻意大手沽空“联通”股票，使其股价与“移动”走势一致。
那些提出悲观看法的投资者，主要是基于“联通”及“移动”的每月每户平均消费额下降而得出结论的。但该观点并不能站得住脚。股价主要是反映公司未来的现金收入，随着电信市场的开放和政府引入新的竞争，两家公司每月每户平均消费额下降是早就可以预见的，但两家公司在开拓市场方面都有不同的表现，比如“联通”的客户增长率比“移动”高，联通在2000年EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前盈利）比上一财年大幅增长。可见悲观者的评论并不可靠。
事实还不单是这样。8月22日有谣言说，“移动”的策略投资者万达丰（Vodafone）向其保荐人高盛买入“移动”认股权证，以对冲持有“移动”股票的风险，而高盛则在市场沽出“移动”作为对冲。虽然此事并未得到当事人证实（沃达丰及高盛发言人接受查询时都不予置评），但“移动”在当日遭大量沽空却是事实。我们注意到，“联通”在当日亦遭极为大手的沽空，沽空量高达661万股。假设万达丰及高盛沽空“移动”是基于对冲目的，该行动都是针对“移动”股价而来，但对于“联通”，在没有进一步关于该公司的特别消息（firmspecificnews）传出时，其股票就没有理由作出调整及沽空，但最后的结果仍是股价下挫6.3%，收于9.60港元。
在“移动”公布业绩的前后，“联通”一直被沽空，中伤“联通”的谣言也不断传出，“大户”亦同时公布其悲观的反应。我们无法估计这些沽空和悲观的预测是否与谣言有关，但结果却是“联通”股价在8月14-29日期间跌幅高达19%，沽空者获利甚丰。
为解释“联通”及“移动”在此段期间股价走势一致的原因，我们特地从当月恒指期货市场作出观察，结果发现一个特别的现象。
联通、移动股价走势与同期恒指期货
我们把恒生指数期货在2001年8月14-29日的点数划出一幅曲线图（如图5），再与“联通”及“移动”股价曲线图作出比对，发现恒指期货与这两只股票在此段期间的价格波动较为一致。再计算三者的相关系数：如以恒指期货的单日回报率与“联通”股价的单日回报率作一比较，相关系数是0.76。而恒指期货与“移动”的相关系数更是高达0.87。由此可以推断，两只股票的价格表现，对当月恒指期货的上下波动起着重要作用。
据2001年6月1日“联通”成为恒指成份股第一天的数据，“联通”的市场价值占了恒指的4.33%，连带“移动”的市场价值，两大电信股占了恒指的22%强。换句话说，在6月1日，两大电信股能够影响恒指1/5以上的升跌。值得注意的是，在某个交易日中，如两大电信股的市场买卖纪录有大幅度上升，而大市总成交量又无大幅变化，恒指受这两只股票价格影响的情况会更甚。
我们看到，“联通”此期间的日均成交量为2880万股，比2001年下半年高6.93%；而“移动”日均成交量为4065万股，比2001年下半年更是高达79.3%。相反，香港股市因为经济低迷，成交量比上半年有明显减弱。可见，两只股票的成交量及股价主导了该段期间的恒生指数。
比如说8月17日，“移动”成交了27亿港元，占大市总成交近1/4；“联通”成交额达6.6亿港元。两股在一天内分别跌了7.17%及4.41%。它们对当日恒指做出的下调压力便是最显而易见的了。
基于以上分析，我们认为某些机构投资者通过沽空“移动”及“联通”股票，令恒指下跌，从而在当日恒指期货市场赢得巨大利润。
图6列举了8月14-29日的当月恒指期货未平仓指数合约的数量。我们取其平均数对恒指期货投资者所获得利润作出了粗略估计。假设这些投资者在8月14日沽售当月恒指期货合约27,832张，并保留未平仓状态到8月29日恒指期货结算日，其所获利润便高达10亿多港元：恒生指数期货在此段期间下跌719点，以每点50港元计，每张合约可获利35,950港元，27,832张未平仓合约共可获利10亿港元。由此可见，这投资者采用了一石二鸟的策略，从而有机会在市场上获得超常利润。
“联通”公布中期业绩的前与后
受“移动”业绩不理想影响，“联通”在去年8月下旬到9月12日中期业绩公布前的一段期间，一直被大比例沽空。在业绩公布前的10个交易天内，共被沽空3009万股，占总成交量的11.42%。虽然“联通”9月初公布了其移动电话用户及长话通信量在2001年上半年有了可观的增长，但股价依然受不少负面流言、消息及评级所打击。
9月3日，市场传闻“移动”北京及上海分公司会推出单向收费，虽然“移动”发言人予以否认，但“移动”股价已下挫7.19%。与此同时，在移动电话市场有可观增长的“联通”，却在并无特别的消息剌激下仍被沽200多万股，占成交量的9.15%，其股价跌幅更达8.21%。值得留意的是，港府在当天宣布停售居屋以挽救疲弱楼市的利好消息，但恒指仍然在“移动”及“联通”的带动下跌了187点。
在8月2日曾列举10项吸纳“联通”股票理由的“百富勤”，仅1个月后（9月4日）便把联通投资评级调低至“表现差于大市”，目标价由11.9港元降至6.7港元。比当天收市价还要低29.47%。结果在9月5日，“联通”及“移动”借着中国手机将增发牌照消息的影响，分别下跌了3.16%及3.76%。“联通”被沽空超过250万股。接着在连续2个交易日内，“联通”共被沽空超过600万股。
多家大型证券商亦在此段期间发表对“联通”中期盈利的预测，“高盛”及“凯基证券”对其纯利预测分别为19亿至28亿港元。而证券界普遍估计其上半年盈利超过20亿人民币。9月10日，野村证券发表一则客观但令人困惑的看法:“联通”往往临近公布业绩前遭投资者刻意压低股价，而该行却又维持其“落后大市”的评级。
9月11日是联通公布业绩的前一天，因预期纯利有增长，部分沽空者开始回购股票。当晚却发生了举世震惊的“9·11事件”。9月12日“联通”公布中报，净利21.9亿港元，该数字在各大证券行预测范围内。但股价却因“9·11事件”大幅跌至8.2港元，下跌了0.9港元，沽空量亦跌至近月的低点，相信业绩公布前沽空的投资者会在此时回购，且获利甚丰。
“联通”公布中期业绩后，各大证券行如高盛、美林、“百富勤”又指“联通”的每月每户平均消费额有所减少，纷纷调低其盈利预测及目标价。“联通”单在9月14日便被沽空600多万股，股价比上一交易日下跌0.25港元，跌至有史以来的最低点。
在“联通”公布业绩前，政府宣报停售居屋，市场对将来经济有所憧憬，恒指期货成交量大增，合约成交从9月3日的16,204手升至9月4日的22,471手。沽售恒指期货的投资者或炒家为使恒指在短期内不会上升，全力沽售恒指成份股。值得注意的是，在此段期间，汇丰控股（0005.HK）及地产股亦受到严重沽压。而这些投资者更加利用了“联通”及“移动”的不利传闻，大手沽空两只股票，使恒指缺乏上升的能力。这方面亦可从恒指及两大电信股在这段期间的走势图（图7及8）略窥一二。
野村证券对“联通”所发表的看法，正好显现了香港市场奇怪的一面：“联通”出现了超卖（Underprice）现象，是投资者刻意导致的结果，但野村并没有根据市场的惯常定论而建议买入该项股票，反而认为“联通”股价将继续“落后大市”。香港股市被操控，由此可见一斑。
“9·11事件”后，因市场缺乏信心，所以股市下调十分正常。但众所周知，中国电信市场较为独立于以美国为首的世界经济体系，国外经济环境转差亦有利于这两家公司以较低的成本（例如购买仪器等）发展网络，而本土电信市场却继续保持发展趋势，所以理应成为资金的避难所。但结果却相反，两只股票在一片沽空声中下跌，恒指也因此受到严重的抑压而缺乏上调的空间，沽售恒指期货的投资者再次获利（如图9、图10、图11、图12的分析）。
操控两家公司从而操控成指
从所有的公开资料中，我们很难找到谁是真正的幕后沽空者或沽空背后的理由，但“联通”和“移动”股票被沽空、股价受到操控却是明显易见的。一连串的传闻，多变的盈利估计及评级，个别事件的巧合与机构投资者的态度转变，令人产生如下疑问：“联通”股价下跌，是真实反映了该公司的市场前景及盈利能力呢，还是受到不利传言和悲观的市场情绪以及有策略的沽空行动的打击？要回答这个问题，我们不得不从较为宏观的角度去考虑。
中国电信业经历了多年的垄断，目前随着市场的开放正呈高速度成长。在此过程中，该行业发展需要有清晰而富前瞻性的公平政策及高素质、高效率的政府去配合。虽然有关部门正在努力适应新时代的发展，但仍欠缺高透明度及果断的政策。比如在审批移动电话单向收费、是否容许联通母公司以A股集资发展CDMA网络、对违规收费的处理方法等，依然未能有明确的解决方法，从而导致了两大电信公司的前景受到怀疑。而中国电信的两大巨头所制定的发展及竞争策略，以及对属下分公司的监管及统筹，又一定程度上造成了内部业务相互冲突、盲目发展及恶性竞争。
以上种种，均使香港及国际投资者感到迷惘，并给大家留下了中国电信业高风险的形象，加上全球经济环境不景气及国外电信市场低落，令部分投资者或炒家很容易利用“联通”及“移动”的个别消息在香港市场炒作。
自去年“联通”在6月1日被纳入恒指成份股以来，由于其高成交量及较高的市场价值，令“联通”股价对恒指的波幅产生显著影响，加上“移动”的股票买卖，两大中国电信股便占据了恒指22%以上。从当月恒指期货回报率与两家公司的相关数据看，两家公司股价与恒指有超过0.7以上的关联度。因此大型基金或机构投资者，只要操控了“联通”及“移动”股价，恒生指数便很容易随着两股的波幅而变动。
回望1997-1998年的香港金融风暴，炒家们在当年利用香港与美元的不明朗因素及谣言，沽空港元，令港元利率上升，因而影响了股市，同时，他们亦沽售恒指期货和恒指成份股，最后由于股价及恒指大幅下跌而取得了大量利润。2001年，一些机构投资者又利用中国电信行业的相关消息及谣言，发表一些不负责任的评论，同时沽售恒指及恒指主要成份股而获利。虽然后者规模较小，但两个事件是否有异曲同工之效？------------------
怀为人着想之心，做皆大欢喜之事。
怀为人着想之心，做皆大欢喜之事。
