南京银行(601009):追求稳健成长 价值相对低估

    
金融行业　　　　　　　　　　首次评级: 买入　　　　

投资要点

　　跨区经营突出高成长战略规划，分行设点正在逐步顺利开展。
 债券资产风险被一些研究机构高估，收益超过此前市场预期。在明年债市好于今年的预期下，明年的资产收益可能会更高。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　
 不良资产控制严格，不良资产率较低，贷款的坏帐控制做得较好。

 公司债券投资风险管理能力较强，通过外方股东的合作，公司在小企业贷款方面的风险控制方面已建立一定的优势。公司整体经营风格较为稳健，对自身的定位与经营思路较为清晰。

 公司股本在所有银行股中最小，我们认为不排除高送转的可能。可以期待，上市以后赢得的优势应该会在未来两年逐步显现。


 随着存款规模的扩大，公司资产规模有望保持较快增长，给予2008年35倍的目标市盈率的估值，目标价位24.15元，给予买入评级。

　　一些研究机构的误解导致业绩预期过低。此前，对07和08年的每股收益一致预期为0.45和0.6左右，但公司3季报披露业绩就有0.48，全年估计在0.6左右，而08、09年将继续保持40％左右的增长。

　　通过调研我们发现一些研究机构对公司存在不少误解，因而导致公司估值偏低。主要存在于两个方面，一是对于公司的跨区经营的战略定位，把握得不够清晰。进而导致市场对公司的发展前景不够看好；二是研究机构低估了公司的债券收益和高估了利率风险。

　　一、跨区经营突出高成长战略规划

　　在跨区设立分行方面，公司有在经济上重要的中心城市和经济高成长性城市同时设点的战略设想，对于公司设立分行的独特思路，我们应该予以关注。公司首先考虑在长三角地区的高成长性中小城市如泰州、无锡、日照等城市设立分行，争取设立后短期内就能盈利，争取“设立一个盈利一个”。同时会在北京、上海等经济发达的核心城市设立分行，此外，公司还有在上海设立资金运营中心的计划。目前公司上海分行已得到银监会批准。
作为在江苏泰州市设立的第一家商业银行，泰州市南京银行今年在保本的基础上已经顺利实现盈利。泰州分行泰州分行目前各项贷款余额12.79亿元，存款总额9.15亿元，实现账面税前利润1161万元。无锡是一个P高速增长的城市，城市经济的高速发展能带动当地金融机构的发展和盈利。公司目前持有山东日照商业银行18%的股权，山东日照商行虽然目前的经营状况一般，但有象日照港等良好的企业资源。P的增长率在20%以上，日照城市经济的成长性高，而城市良好的经济增长前景将为金融机构的顺利运营和盈利提供充分保障。

　　二、可能带来高收益的债券资产

　　1、债券收益被低估。公司的债券资产占资产配置的40%以上，该部分对公司利润的贡献率也在40%左右。交易性金融资产、买入返售金融资产、持有至到期金投资、可供出售金融资产是最主要的四项债券资产。债券收入部分，前两项贡献率占到70%，其中靠债券交易差价赚得的收入占到债券收入的70%。公司的债券业务规模远远超过其他银行，由于债券的票面收益率低于贷款收益率，因而一些研究机构认为公司此项业务规模过大将导致收益下降。但公司通过回购等手段，提高收益率，实际收益率并不低于考虑贷款损失后的贷款回报率。
2、利率风险被高估。交易类金融资产占到债券总资产的20%，在利率不断上升的宏观环境中，之前一些研究机构非常担心利率风险会给这类资产造成较大的公允价值损失，从而导致当期收益降低。公司之所以持有大量的交易类金融资产是因为公司作为债券市场的做市商，为了维持某些品种的流动性，必须持有相当头寸的债券以满足市场的需求。而做市商通过做市，可以从中赚取差价以弥补利率风险可能带来的损失。因而利率风险带来的损失并没有一些研究机构想象的那么大。公司规避利率风险的主要工具是限额和久期管理。在大量债券到期的情况下，公司已开始重新对债券资产进行配置，主要配置久期短的短期融资券等券种。在明年信贷政策紧缩的情况下，债券市场资金相对宽裕，我们对明年的债券市场持相对乐观的态度，因此我们预期明年债券资产的收益可能会高于今年。

　　三、风控体系较好的传统业务

　　公司对不良贷款的界定和监督非常严格，不良率相对于行业最低水平略高，据称这些不良贷款基本上是可以收回本息的。目前不良贷款为5.75亿元，不良贷款比率为1.83%，不良贷款余额和比例均比年初下降。我们估计2008年的拨备大概在110%左右。
贷款结构正在发生转变，贷款的重心将从高校贷款和开发区贷款、基础设施贷款、房地开发贷款转向中小企业贷款、个人消费贷款领域。公司的贷款风险控制体系是采用世界银行开发的中小企业贷款风险控制系统，给予风险控制在软件技术方面充分的保障。如泰州分行已设置风险管理、信贷等部门。分行的贷款目前采取额度授权制。额度内分行行长可以决策，超过的要报总行报批。分行的业务主要以贷款为主，集中在中小企业贷款。2007年9月末南京银行中小企业贷款占公司贷款的比例为79%，比年初提高4个百分点。从增长率来看，9月末中小企业贷款比年初增长25%，高于公司贷款增幅。未来公司会继续加强中小企业贷款，不断提高中小企业贷款的余额和占比。

　　上市之后，由于长期资金较多，同时又受到加息的影响所以活期存款控制在72%这样一个较高的水平。活期存款占比高的存贷款结构以及小企业贷款和个人贷款比重的提高，是公司利差进一步扩大的主要原因。公司平均存贷利差达到5.2%，比上年末增长0.41个百分点。公司07年前三季度利息收入快速增长。前三季度公司实现净利息收入达14亿元，已经超过上年全年水平，比上年同期增长44%。

　　四、其他方面

　　公司股本在所有银行股中最小，我们认为不排除高送转的可能。可以期待，公司上市的福利应该会在未来两年逐步显现。

　　此外，与巴黎银行有人才培训、零售、管理方面的八项业务合作，巴黎银行作为商业上的投资者，双方主要以项目合作为主。

　　我们的判断是，如果未来加息的步伐趋于放缓，公司债券业务将提供更多的收益，随着存款规模的扩大，公司资产规模有望保持较快增长，给予2008年35倍的目标市盈率的估值，目标价位24.15元，给予买入评级。

对南京银行的主要财务指标预测

年度 2006 2007E 2008E 2009E
利息净收入 1,351,881 2,175,168 2,807,166 3,378,900
增长率 21.12% 60.90% 29.06% 21.98%
手续费及佣金净收入 58,102 71,486 87,636 107,107
增长率 37.52% 23.04% 22.59% 22.21%
净利润 594,634 945,594 1,247,899 1,558,905
增长率 61.97% 59.03% 31.97% 22.11%
净资产收益率ROE 22.67% 9.45% 12.76% 11.39%
总资产收益率ROA 1.03% 1.15% 1.25% 1. 27%