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原创:金丹
透过层层迷雾，试求中国平安实质价值
(1)本帖只代表笔者个人观点,，不构成任何投资建议；
(2)笔者目前虽未对中国平安进行投资，但保险企业是笔者长期关注的对象，可能会在未来的某个时间成为中国平安的长期投资者，阅读时请将笔者这一态度考虑在内；
(3)笔者做为一个谨慎的投资者，对各项数据自认是从保守的角度出发，但部分数据是估计或预测得来，带有笔者的主观成份在其中。
由于认真阅读过巴菲特历年致股东的信，受其影响笔者对保险产业有着一种说不清的亲近之情，但面对A股上市的中国平安、中国人寿、中国太保高高在上的价格，却只能流露出迷惑不解的表情。作为一名理性的投资者，从今天开始，试对三家上市险企业做一个粗略的估值。
先看两段巴菲特2004年致股东的信中的话，按照巴菲特提供的思路，对中国平安作一个粗略的估值：
“保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元，经由多年的内部成长及对外购并，累积增加至如今的461亿美元之谱。
浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像Berkshire过去38年来多数的情况一样，此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而对于其它大部份的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，产物意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。”
“如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。”
下面开始是中国平安价值估算：
一、财务数据摘要
单位：人民币百万元
| 序号 | 项目 | 2001年 | 2002年 | 2003年（国际） | 2003年（国内） | 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 |
| 1 | 预收保费 | 1499 | 2604 | 2129 | 2129 | 1627 | 1880 | 1352 | 2982 |
| 2 | 未决赔偿准备金 | 2248 | 2836 | 4817 | 3102 | 3874 | 4928 | 6480 | 7645 |
| 3 | 未到期责任准备金 | 3895 | 5296 | 5781 | 3833 | 4869 | 6241 | ||
| 4 | 长期责任准备金 | 1471 | 1895 | 2414 | |||||
| 5 | 寿险责任准备金 | 83880 | 119528 | 159945 | 125648 | 154098 | 183096 | 248574 | 320359 |
| 6 | 长期健康险责任准备金 | 13337 | 18626 | 24569 | 30694 | 37213 | |||
| 7=∑1~6 | 浮存金合计 | 91522 | 130264 | 172672 | 149520 | 184989 | 223128 | 287100 | 368199 |
| 8 | 承保损失 | 60 | 1562 | 3706 | 2801 | 3279 | 4858 | 20451 | 46352 |
| 9=8/7 | 浮存金成本 | 0.07% | 1.20% | 2.15% | 1.87% | 1.77% | 2.18% | 7.12% | 12.59% |
| 10 | 股东权益 | 5372 | 11800 | 13289 | 15243 | 30629 | 33189 | 46626 | 109218 |
| 11 | 除承保损失外其它收益 | 3914 | 4256 | 6527 | 5456 | 6496 | 8614 | 28187 | 63835 |
| 12=11/（7+10） | 投资收益率 | 4.04% | 3.56% | 3.98% | 3.11% | 3.42% | 3.65% | 9.55% | 15.74% |
说明：1、本表2001、2002及2003年国际准则数据摘自中国平安H股《招股章程》；2、2004、2005及2003年同内准则数据摘自中国平安A股《招股说明书》；3、2006、2007年数据摘自中国平安2007年报；4、考虑平安除保险业务外，其他业务规模较小，未对其他业务单独计算，一并并入本表；5、第8、12项均为所得税前数据；6、本表含少数股东权益；7、第13项计算时，分母中的数据除2001年按年终数计算外，其他年份采用年初和年终数的平均值。
由上表得出平安01~07年浮存金年复合增长率为22.0%，浮存金成本平均为3.62%；浮存金和股东权益投资收益率平均为5.88%。
二、浮存金价值估算
单位：人民币百万元
| 序号 | 项目 | 2001年 | 2002年 | 2003年（国际） | 2003年（国内） | 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 |
| 1 | 预收保费 | 1499 | 2604 | 2129 | 2129 | 1627 | 1880 | 1352 | 2982 |
| 2 | 未决赔偿准备金 | 2248 | 2836 | 4817 | 3102 | 3874 | 4928 | 6480 | 7645 |
| 3 | 未到期责任准备金 | 3895 | 5296 | 5781 | 3833 | 4869 | 6241 | ||
| 4 | 长期责任准备金 | 1471 | 1895 | 2414 | |||||
| 5 | 寿险责任准备金 | 83880 | 119528 | 159945 | 125648 | 154098 | 183096 | 248574 | 320359 |
| 6 | 长期健康险责任准备金 | 13337 | 18626 | 24569 | 30694 | 37213 | |||
| 7=∑1~6 | 浮存金合计 | 91522 | 130264 | 172672 | 149520 | 184989 | 223128 | 287100 | 368199 |
| 8 | 承保损失 | 60 | 1562 | 3706 | 2801 | 3279 | 4858 | 20451 | 46352 |
| 9=8/7 | 浮存金成本 | 0.07% | 1.20% | 2.15% | 1.87% | 1.77% | 2.18% | 7.12% | 12.59% |
| 10 | 股东权益 | 5372 | 11800 | 13289 | 15243 | 30629 | 33189 | 46626 | 109218 |
| 11 | 除承保损失外其它收益 | 3914 | 4256 | 6527 | 5456 | 6496 | 8614 | 28187 | 63835 |
| 12=11/（7+10） | 投资收益率 | 4.04% | 3.56% | 3.98% | 3.11% | 3.42% | 3.65% | 9.55% | 15.74% |
三、股东权益价值估算
平安07年底股东权益合计为1092.18亿元，本着保守的原则对其进行修正，修正后股东权益合计189.07亿元（2007年底交易性金额资产中基金、股票计553.90万元，按40%保守估算其合理价值，减少股东权益332.34亿元；可供出售金额资产中基金、股票计951.28亿元，按40%估算其合理价值，减少股东权益570.77亿元；两项合计减少股东权益903.11亿元）。
按折现率10%、收益率5.88%估算股东权益实质价值为111.17亿元。
四、平安实质价值合计：
（2579.6+111.17）*75%（所得税25）*98.18（少数股东权益1.82%）=1981.35亿元
而现在中国平安的总市值为3067亿元，正准备融资2000亿元！
五、总结
1、浮存金成本逐年走高，06、07年更达到吓人的地步。按巴菲特的观点，浮存金成本长期高于市场利率，则保险公司只有关门歇业是对股东最负责任的方式。因此，平安的这个趋势要长期关注。
2平安投资能力差。01~07年平均投资收益率仅为5.88%，；扣除06、07两年大牛市，只有可怜的3.63%，连长期国债收益率都未达到。
3、浮存金增长速度快。这可能和中国保险市场正处于快速发展的阶段有着很大的关系。
4、体质差。07年总资产6511.04亿，股东权益合计1092.18亿，可如果扣除06、07年证券市场大牛市因素造成的证券价格大幅上涨因素，其股东权益甚至为负。平安H股、A股上市融的巨额资金到哪去了呢？
本贴于 2008-05-11 09:33:49 被【极度倒霉鬼】修改
恭喜！本帖被极度倒霉鬼@-mvO- 推荐。
