清议：眼光决定估值

2008年07月19日 07:59:45 中财网

　　自中国远洋以非公开发行方式注入大股东核心资产之后，其股价的估值问题就一直受到市场的高度关注。在很大程度上，鉴于是次资产注入极大地提升了公司的运营能力，特别是运力由以往的568万载重吨大幅提升到3770万载重吨，使得公司业绩增长几无悬念，因此，对过去8个月内股价由68元疯狂下跌至18元以下的唯一合理的解释，就是估值水平下降。
　　笼统地讲股票估值是由基本面决定的不一定正确，原因是人们对公司基本面的认知可能侧重于过往年度的业绩，也可能侧重于可预见的未来业绩。对于中国远洋这样的存在可确指业绩成长性的公司来说，过往年度业绩在估值时只能作为参考因素，而不能视为估值的基础。否则，不可避免地会形成不切实际的低估值。不过，即使是依据可预见的未来业绩衡量估值水平，也会形成很大的差异。其中的关键在于投资者对未来业绩成长性存在不同的判断。一般地讲，成长性越出色，估值水平越高；反之，则越低。
　　很明显，低估中国远洋未来业绩成长性，是其当前股价估值水平偏低的主要原因。在公司董事会发布半年度归属母公司股东净利润大增90％以上的消息后，全年每股收益将超过2.6元的预期获得强有力的支持。就当前21.08元的股价而言，预期市盈率仅为8.1倍。这一估值水平不仅低于A股市场现有的平均市盈率，也大大低于25.4倍的储蓄存款市盈率。
　　为什么市场会低估中国远洋的未来业绩呢？较多的议论是，高油价将抑制中国出口增长，同时提高航运成本，挤压利润空间。油价与贸易的关系是什么？这的确是一个大问题。纵览全局，自1999年国际市场原油价格脱离每桶10美元的底部而持续上涨以来，世界贸易量呈现快速增长的格局。依据世界贸易组织提供的数据，1998～2006年的9年间，世界货物贸易额由11.18万亿美元增长到24.44万亿美元，累计增长率为118.6%。对比之下，在上一个油价下跌的9年间，即1990～1998年，世界货物贸易额由7万亿美元增长到11.18万亿美元，累计增长率仅为59.7%。二者之间的贸易额增长率相差有一半之多。
　　具体到中国，情况令人更加振奋。1990～1998年，中国货物进出口贸易额由1154.4亿美元增长到3239.5亿美元，累计增长率为180.62%；到2006年增长到17604亿美元，较1998年的累计增长率高达443.42%。这充分表明，油价上涨对中国进出口贸易增长的促进作用更加明显。至于油价上涨对中国和对世界在贸易增长上出现的明显不同的影响结果，主要原因是油价上涨促进了世界生产力布局调整，重点是由发达国家向发展中国家转移。
　　实际上，单纯用贸易总额增长率来判断中国远洋业绩成长性还不够准确，特别是在注入大股东干散货运核心资产之后。所谓干散货运，是由初级产品贸易形成的货运量。中国曾经是一个初级产品进、出口额大致平衡的国家，但情况到上个世纪90年代中期出现明显改善，初级产品进口增长率开始大幅领先于出口增长率。2000～2007年，中国初级产品进口额由467.4亿美元增长到2429.8亿美元，累计增长率高达419.85%，相当于同期货物进口贸易额增长率的1.29倍。其中，这一时期初级产品进口增长额的64.1%是在最近三年实现的。
　　需要说明的是，贸易额的增长通常也意味着海运价格的上涨，由此可抵消贸易量增长率相对较小对航运利润的影响。例如，在铁矿石价格持续快速增长之后，今年巴西至天津的铁矿石海运价格由2006年的每吨20美元上涨至每吨80美元。
　　那么，油价上涨会挤压中国远洋的利润空间吗？据介绍，干散航运的燃油成本仅占营业收入的一成多一点，比集装箱航运燃油成本比率低一半左右。这决定了注入干散航运资产之后的公司盈利能力并不会随油价快速上涨而受到明显影响。据一季报，公司营业成本对营业收入的比例由07年度的72.72%大幅下降到66.68%，表明利润空间不仅没有缩小反而明显扩大。
　　如此说来，股票估值不仅是由基本面决定的，而且需要更加宽广的眼光，以便对影响公司未来业绩增长的因素有充分的把握。

□ 清议　 每日经济新闻